紫光国微是一家致力于微电子产业的高科技企业，主要从事半导体芯片设计、制造以及封装测试等领域的研发和生产。公司成立于2001年，总部位于中国深圳，在全国多地设有分支机构。紫光国微依托自身技术优势和创新实力，积极推动国内半导体产业的发展，朝着成为全球领先的芯片制造企业目标不断前进。
（报告出品方/分析师：中泰证券 陈鼎如 方城林）
特种集成电路领军企业，受益于国家安全领域建设提速
国内领先的集成电路设计公司
紫光国微是国内最大的集成电路设计上市公司之一。2001年公司成立，2005年在深圳证券交易所正式挂牌上市，成为同行业第一家上市公司，2010年同方股份有限公司换股收购公司25%股权，成为公司的第一大股东，2016年公司更名为“紫光国芯股份有限公司”，紫光集团有限公司成为公司控股股东，2018年公司更名为“紫光国芯微电子股份有限公司”。
公司控股股东为西藏紫光春华投资有限公司，实际控制人为清华控股有限公司。据公司2021年三季报，控股股东对公司持股比例为32.39%，实际控制人通过紫光集团及其子公司对紫光国微实现控制。
集成电路业务为核心主业，晶体业务为辅。
公司全资子公司分别为紫光同芯微电子有限公司、深圳市国微电子有限公司、唐山国芯晶源电子有限公司、西藏微纳芯业投资有限公司、西藏茂业创芯投资有限公司、西藏拓展创芯投资有限公司、同芯投资(香港)有限公司、成都国微科技有限公司、北京晶源裕丰光学电子器件有限公司、唐山捷准芯测信息科技有限公司。联营企业为深圳市紫光同创电子有限公司。公司现已形成以集成电路业务领域为主，晶体业务为辅的业务格局。其中，集成电路业务主要产品包括智能安全芯片（紫光同芯）、特种集成电路（深圳国微）、半导体功率器件（孙公司无锡紫光）等，晶体业务（国芯晶源）主要产品为石英晶体元器件。
持续聚焦主业，盈利能力预计持续提升
公司长短期偿债能力强，运营效率高。
从偿债能力指标分析，公司短期偿债能力 2016 年至 2020 年呈下降趋势，流动比率和速动比率由 2016 年的 3.85、2.93 下降至 2020 年的 2.62、2.18，但始终大于 2 倍，公司短期偿债能力较强。现金比率从 2016 年至 2020 年也呈下降趋势，但始终高于 0.6，公司直接偿付流动负债能力较强。
资产负债率呈上升趋势，由 2016 年 27%上升至 38%，但始终处于低于 40%较低水平，公司财务风险较低。
从营运能力指标分析，应收账款周转率和存货周转率 2016 年至 2019 年逐年上升，应收账款回款和存货周转速度提高，2020 年、2021 三季度应收账款回款能力逐年下降。
总资产周转率稳定上升，总资产营运能力维持稳定。
业绩持续高速增长，归母净利五年复合增速预计超41.45%。
2018/2019/2020年公司营收24.58/34.40/32.70亿元，同比增速分别为34.41%、39.54%、-4.67%，据年报，2020年增速下滑主要系合并范围变动影响，扣除合并范围变动影响，2020 年同口径增长26.38%。
2021年前三季度实现营收37.9亿元，同比增长63.33%，全年营收预计保持高增速。
2018/2019/2020年公司归母净利润3.48/4.06/8.06亿元，同比增速分别为24.33%、16.61%、98.74%，净利持续高速增长。
2021年前三季度实现归母净利润14.57亿元，同比增长112.90%，根据预告公司全年净利预计增长136%-160%，五年复合增速预计为41.45%-44.22%。
公司盈利能力持续提升。
2019-2021年前三季度，公司毛利率、净利率、ROE 从 35.78%、11.83%、10.17%上涨至 59.87%、38.46%、24.89%，毛利率、净利率、ROE均有大幅提升，得益于高毛利的集成电路业务加速增长，公司盈利能力持续提升。
管理费用率逐年下降，加大研发投入提升公司核心竞争力。
2016-2021前三季管理费用率持续下降，从2016年16.34%下降至2020年4.00%，主要系折旧摊销、中介费减少所致，2021年前三季度下降至3.76%。销售费用率和财务费用率分别维持在5%和0.5%左右。
研发费用率波动上升，2020年达10.61%，2021年前三季度达9.87%。公司持续关注新型嵌入式存储、工业/汽车芯片、量子芯片、智能计算芯片等领域前瞻技术，做好车载控制器芯片、高端安全芯片、工业互联网等重大创新项目研发工作，助力增强公司核心竞争力。
主营业务集成电路和智能卡芯片高速增长。
2016年至2020年集成电路业务营收从5.13亿元增长至16.73亿元，CAGR达到34.40%。
2016年至2020年智能卡芯片业务营收从5.69亿元增长至13.63亿元，CAGR达到24.43%。
2020年集成电路和智能卡芯片业务营收占主营业务的比重为51.16%和41.67%，主业集成电路和智能卡芯片均保持了较高的收入增速。
图表 7：2016-2020分业务营收情况（亿元）
图表 8：2016-2020分业务毛利率
公司四大业务板块分别为智能安全芯片业务、特种集成电路业务、半导体功率器件业务、晶体业务，紫光同芯微电子负责智能安全芯片业务，深圳国微电子负责特种集成电路，无锡紫光微电子负责半导体功率器件业务，唐山国芯晶源负责晶体业务。
控股股东紫光集团重组对公司无影响。
2021年 8 月 12 日，紫光集团管理人向北京一中院申请将紫光集团子公司北京紫光通信科技集团有限公司、北京紫光资本管理有限公司、西藏紫光大器投资有限公司、西藏紫光卓远股权投资有限公司、西藏紫光通信投资有限公司、西藏紫光春华投资有限公司纳入紫光集团重整一案，并适用关联企业实质合并重整方式进行审理。
2021年 8 月 27 日，北京一中院裁定对紫光集团及其六家子公司实质合并重整，并指定紫光集团管理人担任紫光集团及其六家子公司实质合并重整管理人。
紫光集团破产重组未涉及紫光国微，对公司无影响。
募资投向高端安全芯片和车载控制器芯片。
2021 年 6 月，公司发行可转债募集资金总额 15 亿元，资金投向高端安全系列芯片和车载控制器芯片。
新型高端安全系列芯片方面，随着数字化和科技的迅猛发展，物联网、5G、云计算、大数据、工业互联网等新兴市场安全芯片的市场进一步扩大，为满足日益增长的市场需求，公司开展新型高端安全系列芯片研发和产业化项目，项目建设完成后，可以大幅度提高芯片的算法性能，提供高性能运算能力，提升产品的性能以及安全性，在进一步提升公司在高端安全芯片的市场占有率以及竞争力，保证技术领先优势，项目建设期 3 年。
车载控制器芯片方面，针对国内车载控制器芯片日益旺盛的市场需求设计研发，形成工艺技术能力和量产能力。
通过车规级控制器芯片的研发，一定程度上提升国内车载控制芯片数字化、智能化、网联化水平，进而推动车载芯片关键技术和产业落地进程。
此次对于车载高端控制器芯片的研发，基于公司深耕安全芯片的技术和资源积累，进一步实现公司多元化的市场布局，提升公司的核心竞争力，项目建设期 4 年。
图表 4：2021 募集可转债项目（万元）
芯片及核心器件自主可控，高景气下游需求持续旺盛
受益于国家安全建设提速，特种集成电路业务快速扩张
特种集成电路下游需求旺盛，增长有望持续超预期。
子公司深圳国微电子是我国特种集成电路领军企业，产品涵盖微处理器、可编程器件、存储器、网络总线及接口、模拟器件、SoPC 系统器件和定制芯片等七大系列产品，近 500 个品种，同时可以为用户提供 ASIC/SOC 设计开发服务及国产化系统芯片级解决方案。
公司目前硬件设计平台包括 SUN 公司的服务器及 HP 服务器工作站群，同时并配备有先进的 EDA 软件、测试系统。
掌握了数字逻辑（Digital）、模拟混合（Mixed-Signal）芯片的设计 *** 和设计流程。
在高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件、总线器件、接口驱动器件、电源芯片和其它专用芯片等领域具有芯片设计能力以及相应整机产品的应用方案开发能力。
开发出完整的基础单元库，积累了丰富的 IP 核，如 32 位嵌入式微控制器核、嵌入式 FPGA、高速 SERDES 等。拥有 65 纳米以上 CMOS、0.18 微米 EEPROM/Flash、0.35 微米 BCD、2.0 微米 Bipolar 工艺制程的 IC 设计成功经验，可提供数字、数模混合等专用芯片设计服务。
2021H1 国微 电子实现营收 13.70 亿元（占比 59.77%，YOY69.91%），实现净利润 7.61 亿元（YOY86.71%），净利润率为 55.55%（同比+5pct），国微电子业务规模快速扩张，盈利能力显著提升。
受益于先进特种装备放量提速，以及存量装备国产化替代持续推进，公司特种集成电路业务呈现高速增长。
当前下游主机厂仍在加速扩产，随着需求持续释放和规模效应进一步显现，公司特种集成电路业务业绩增长有望持续超预期。
芯片制程基本满足特种行业的自主可控应用需求。
公司拥有 28nm 以上芯片设计能力；在齐备 EDA 工具和高性能硬件平台上，基于当今先进 的芯片设计流程，公司已开发了 500 余款产品，产品覆盖了多个特种行业需求。
虽与世界先进芯片制程相比仍有较大差距，但是基本可以满足我国特种行业的自主可控应用需求。
特种装备信息化对高端芯片需求旺盛。
十九大报告中提出：确保到 2020 年信息化建设取得重大进展。
在 2020 年信息化建设取得重大进展的基础上，未来国家安全领域信息化支出将继续提升，其必需的芯片需求将随之提升。
据《前瞻产业研究院》，2015 年国家安全装备总支出约 2927 亿元,其中信息化开支约 878 亿元，同比增长 17%,占比达 30%。预计到 2025 年，信息化开支可能会达到 2,513 亿元，占比为 40%。
我国正加快培育半导体全产业链自主可控，公司有望持续受益。
半导体可以分为四类产品，分别是集成电路、光电子器件、分立器件和传感器。其中规模最大的是集成电路。从集成电路的历年的进口额来分析，进口金额自 2014 年 2176.16 亿美元增长至 2020 年 3500.36 亿美元。
长期以来，我国半导体产业链的核心材料、设备、软件等均依赖于进口，加快培育孵化我国半导体产业链的自主可控已是万分迫切，公司作为国内主力的特种芯片设计公司，努力投身于我国半导体产业链的培育孵化工作中，随着自主可控的逐步推进和市场逐步打开，公司将显著受益。
特种集成电路营收高速增长，盈利水平大幅提升。
相比同类企业，紫光国微的特种集成电路业务从 2019 年开始高速增长，得益于规模效应盈利水平也快速提升。
目前毛利率水平与景嘉微的显控产品和复旦微的 FPGA 产品相当。
综合考虑营收规模和盈利能力，公司是我国特种集成电路领域的领军企业，有望随行业的快速发展进一步巩固领先地位，加深竞争壁垒。
智能卡业务市场需求旺盛，盈利水平有望不断提升
智能安全芯片预计增长提速，盈利能力有望不断提升。
公司智能安全芯片主要包括以 SIM 卡芯片、银行 IC 卡芯片、社保卡芯片、交通卡芯片等为代表的智能卡安全芯片和以 USB-Key 芯片、POS 机安全芯片和非接触读写器芯片等为代表的终端安全芯片等，应用于通信、金融、工业、汽车、物联网等多个领域。
2021 年上半年，公司支持客户中标了中国移动 1.114 亿张超级 SIM 卡产品集采项目，同时，在海外电信芯片领域公司销量快速增长，在国内银行 IC 芯片领域公司市场份额持续提升，在车规级安全芯片领域公司实现批量供货。
公司智能安全芯片业务出现边际改善，子公司紫光同芯 2021H1 实现营收 6.39 亿元（占比 27.86，YOY29.23%），实现净利润 0.38 亿元（YOY238.25%），净利润率为 5.88%（+3.63pct）。
受益于全球安全加强 SIM 卡的逐步推广，公司 SIM 卡业务有望大幅增长，叠加金融卡安全芯片国产化加速和新一代身份证更换需求释放，公司智能安全芯片业务预计保持高速增长， 盈利能力有望不断提升。
公司拥有国内领先的安全芯片设计技术。
有 46 项核心专利，涵盖了体系结构、密码运算、电源管理、调制解调、系统仿真、功耗分析、抗干扰检测电路、混合信号及 FLASH 坏块管理等关键技术领域。
截止目前，公司通过自主创新研发，已经突破了 40nm 工艺及其以上节点的安全芯片研发关键技术，建立了设计、测试、质量保障和工艺外协等四大技术平台，可保障 28nm、40nm、65nm、0.11um 等工艺节点的安全芯片的研发、制造、测试及应用开发。
公司的安全芯片 THD89 成为国内首款通过国际 SOGIS 互认的 CCEAL6+安全认证产品，是全球安全等级最高的安全芯片之一，实现了中国在该领域零的突破。
公司超级 SIM 卡业务市场前景广阔。
紫光同芯是世界领先的 SIM 产品芯片商，产品已成系列化，应用领域涵盖 SIM、NFC-SIM、eSIM，可用于消费电子、工业互联网、车联网等多种场景。
目前全球约 1/4 的 SIM 芯片由紫光同芯提供，稳居全球 SIM 卡三大芯片供应商（英飞凌、三星和紫光同芯）之一，国内市场占有率超 60%。
中国移动2021年 6 月 16 日公示了2021-2022年超级 SIM 卡产品集中采购结果，预计共采购 1.114 亿张超级 SIM 卡。
5G 超级 SIM 卡是 2019 年由紫光国微推出的一款具有超大容量、一键换机、安全存储等功能的新型 SIM 卡，可以全面兼容 5G/4G/3G/2G 网络。
公司超级 SIM 卡业务现已覆盖全国 17 个省份，与 30 多家省级运营商开展合作。5G 超级 SIM 卡通常通过 5G 换机或换套餐的营销方式赠送给客户，随着 5G 换机潮来临，超级 SIM 卡未来或成为 5G 板块的主流。
SIM 卡朝智能安全和 e-SIM 卡方向迭代升级，需求广阔。
e-SIM 卡，即 Embedded-SIM，嵌入式 SIM 卡，将带来三大变革，第一是芯片内嵌于设备之中，可以全面提升设备的防水、抗震性能；二是可以通过 OTA （空中写卡）对 SIM 卡进行远程配置和编程，用户可以灵活选择、随时随地自由入网；第三是连接设备依赖 e-SIM 相关网络技术实现联网，即能促进物联网。
加之三星集团战略性调整退出 SIM 卡业务，公司受益于全球格局的重塑，海外电信芯片有望迎来高速增长。据 Euro *** art 研究数据显示，2021年全球 SIM 卡市场规模预计达 50 亿张。
二代身份证、金融 IC 卡以及第三代社保卡需求拉动公司业务增长。
公司居民二代身份证芯片占25%的市场份额，发行的总量超过 4.5亿颗；居民健康卡项目覆盖率高达 75%；公司首批获得第三代社会保障卡检测证书；居住证产品已在北京、江苏、安徽等多个省市批量使用。从行业层面来看，二代身份证于2003年推广，未满 16 周岁的居民身份证使用期限为 5 年，16 周岁至 25 周岁的使用期限为 10 年，26 周岁至 45 周岁的使用期限为 20 年，公司有望受益于即将到来的 20 年换卡升级潮。金融 IC 卡方面，公司在 U 盾、mPOS 安全主控、手机移动支付芯片等领域市场表现强劲。
公司金融 IC 卡的案例已遍布各大国有银行、股份制银行、数十家地方商业银行，并率先走出国门，在海外银行实现批量发卡。作为国内银行卡芯片市场的核心供应商，紫光同芯凭借领先技术优势、先进生产工艺，成为中国首家获得国际 CC EAL6+安全认证的芯片商。公司不仅打造了首张内臵中国芯的 EMV 卡，率先将国产金融 IC 卡芯片推向国际市场，还首创系列新型金融 IC 卡，同时为金融支付设备提供高端安全芯片与解决方案。
据中国人民银行统计数据，2012年至2019年中国商业银行累计发卡量稳步提升，2020年达89.8亿张，预计2021年需求将稳步增长。
社保卡方面，2020年10月，人社部办公厅颁发文件，宣布 2020 年底前全面完成第三代社保卡发行准备。并自2021年起，全国所有地区新发、补领、换领社保卡时全部采用第三代社保卡。预计社保卡需求大幅增长将使公司受益。
公司具备车规级安全芯片的设计能力，车规级安全芯片下游需求旺盛。
根据 ICVTank 和前瞻研究院的数据统计，全球汽车芯片的市场规模从2015年的290亿美元迅速增长至2019年的 465 亿美元，2015至2019年CAGR为12.53%。
下游需求方面，在电池技术提升和碳中和政策推动下，新能源汽车迎来高速成长期，有望带动车规级芯片需求快速增长。
2021年汽车行业饱受缺芯影响，国内汽车行业经历“芯片短缺”掣肘，提高国内芯片全产业链供应能力具有必要性。
智能卡芯片技术扎实，市场份额有望持续提升。
相比同类企业，紫光国微的智能卡芯片业务基于扎实的技术近几年保持稳定增长，而同类企业业务均出现不同程度的萎缩，同时公司该业务的盈利能力也在不断改善。一方面，受益于身份证、社保卡等换证需求释放，智能卡行业有望迎来边际改善，另一方面，公司技术实力优异，领先地位将进一步巩固，有望获得更大的市场份额。
面向光伏、新能源等高景气赛道，积极布局半导体功率器件
积极拓展功率半导体下游应用，全面拥抱高景气赛道。
无锡紫光微电子有限公司作为紫光集团半导体产业链中的核心企业，专注于先进半导体功率器件的设计研发、芯片加工和封装测试，是业界领先的半导体功率器件及电源管理方案供应商。产品涵盖500V-1200V高压超结MOSFET、20V-150V中低压 DT/TRENCH MOSFET、40V-1500V VDMOS、IGBT、IGTO、SIC等先进半导体功率器件。
公司拥有国内外著名半导体公司从业经验丰富的设计研发和管理团队，产品及应用遍及国内外，开发和生产的先进半导体功率器件以及相关的电源管理集成电路产品广泛应用于节能、绿色照明、风力发电、智能电网、混合动力/电动汽车、仪器仪表、消费电子等领域，在功率半导体器件核心业务领域已形成可观的竞争态势和市场地位。
公司积极拓展半导体功率器件产品的应用领域，在大功率电源、工业控制、电机控制等领域进一步提升市场份额的同时，公司逐步进入充电桩、UPS、安防等市场，并开始规划5G、 新能源、光伏逆变等高景气下游行业。
下游光伏、新能源、5G高景气，公司有望充分受益。
为达成2030年碳达峰，2060年前实现碳中和，光伏、风电、储能和新能源车等行业快速发展。公司半导体功率器件广泛应用于光伏和新能源车行业，具备较好的成长前景。
高端晶体频率器件国产替代需求迫切，公司有望持续受益
公司晶体频率器件业务积极对接国内通信设备厂商频率组件的国产化需求，并加大集团内部产业协同，主要面向 5G 网络通信、物联网、汽车电子、医疗器械、工业控制等市场，2021H1实现销售收入同比增长49.60%。
日本是国际石英晶体谐振器传统制造强国，在中高端应用领域实行了排他性的相对技术垄断，我国的高端晶体频率器件的进口依赖程度较高，晶振国产化迫切程度高。公司积极响应国产化需求，加大国产晶体频率器件的研发投入，有望在国产化浪潮中快速发展。
盈利预测与估值
盈利预测
特种集成电路：
公司特种集成电路业务主要面向特种装备领域，受益于国家安全领域建设的提速，我们预计 2021-2023年公司该业务增速分别为85.00%、45.00%、33.00%，过去几年，得益于特种装备需求的快速释放，公司特种集成电路业务规模快速增长，规模效应带动该业务毛利率稳步提升，“十四五”期间我国特种装备预计持续放量，公司作为特种集成电路领军企业，业务规模增长可持续，预计毛利率进一步提升，2021-2023年均为80.50%。
智能卡芯片业务：
公司智能卡芯片主要面向 sim 卡、银行 IC、社保卡和身份证等，受益于超级 sim 卡的推广和二代身份证等换证潮，我们预计2021-2023年公司该业务增速分别为40.00%、35.00%、30.00%，规模效应使毛利率恢复至2017年的较高水平，预计毛利率分别为28.50%、28.50%、28.50%。
石英晶体业务：
公司石英晶体正积极推进国产替代，市场份额预计将逐步提升，我们预计2021-2023年公司该业务增速分别为15.00%、15.00%、10.00%，毛利率预计与2019年相近，2021-2023年毛利率分别为20%、20%、20%。
存储器芯片及其他业务：
我们预计2021-2023年公司的存储器芯片和其他业务增速分别为5.00%、5.00%、5.00%。
费用率假设：
公司2019年出售西安紫光国芯76%股权，2020年起不再纳入并表，2020年管理费用有较大的下降，我们预计2021-2023年管理费用预计增速为11%、10%、9%，对应的管理费用率为 2.8%、2.2%、1.8%；
公司智能卡芯片业务需持续开拓市场，预计2021-2023年公司销售费用增速为15%、14%、13%，对应的销售费用率为4.1%、3.4%、2.9%；
作为一家芯片设计企业，公司研发费用将随收入增长而快速增长，为保持稳健经营，增速预计低于营收增速，2021-2023年分别为50%、30%、20%，对应的研发费用率分别为9.9%、9.2%、8.4%。
估值
受益于我国特种装备信息化进程加速，以及 e-sim 和超级卡需求释放， 银行 IC、社保卡和身份证换证需求提升，我们预计公司 2021/22/23 年 收入分别为 52.69/73.65/96.47 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 20.20/29.68/40.18 亿元，对应 EPS 分别为 3.33/4.89/6.62 元，对应 PE 分 别为 59/40/30 倍。
选取国产 GPU 龙头景嘉微、CMOS 芯片厂商韦尔股 份和集成电路设计公司复旦微电、振芯科技作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 48 倍，考虑到公司作为国内特种集成电路的领军企 业，应享有一定的估值溢价。
风险提示
特种集成电路订单不及预期：公司的特种集成电路产品的主要面向特 种装备领域，特种装备的采购需求与国家安全建设和国际政治局势有 较大关系。公司的特种集成电路订单存在不及预期的可能性。
技术发展不及预期：半导体行业技术迭代升级快，目前公司特种集成 电路制程还落后于国外主流厂商，存在技术发展不及预期的风险。
间接控股股东重组风险：2022 年 1 月 17 日，北京一中院裁定批准紫光 集团有限公司等七家企业实质合并重整案重整计划，并终止紫光集团 有限公司等七家企业重整程序。后续进入重整执行阶段，仍存在执行 过程违约，导致公司控制权发生变化的风险。
市场空间测算偏差风险：研究报告中的市场空间测算均基于一定的假 设条件，假设条件存在实际达不到的可能性，市场空间测算存在偏差 的风险。
研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研 究报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开 渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息 滞后或更新不及时的风险。
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