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在震荡中前行——中国量化投资策略探讨

贺勋股票讯2016全球量化金融峰会在京举行，贺勋股票作为特约媒体进行了直播。以下为圆桌论坛二实录:

主持人:段勇关彝长和基金CEO

贾斌:蔡，投资总经理；王晨九坤投资总经理；夏大成基金经理；徐进魔方量化CEO尹投资董事长兼投资总监

段勇:我很高兴有这样一个机会和大家谈论我们的量化策略，因为前面的嘉宾已经谈到了很多大的资产管理和监管政策。2016年是量化大起大落的一年，包括我们商品期货的大牛市。但是，我们量化的唯一目的就是赚钱。在座的各位都是专家，所以今天我们要求大家拿出你们的好策略。请先把介绍给蔡总经理。

梅捷:今天早上听了很多权威专家的演讲，大家都有一个感觉，CICC限购之后，大部分量化对冲基金从去年9月份开始基本都失败了，尤其是做阿尔法和多因子选股的。事实上，他们不是。我做销售的时候看格式可能还是会有一些差异。

第一，多因素选股做得好的机构是有的，但不是没有。我们喜欢分享和验证数据。我发现有一些不错的，但是都比较低调。

其次，大家都认为限制之后，负基差非常大，股指期货的巨大贴水，使得真正做Alpha非常困难。这是肯定的，但有一点是，正是因为这个难度，我们的投资者和专业机构才能更多地看到谁是真正做得好的，因为这样高压的市场环境是很难遇到的，它帮助你更容易地挑选好的机构，尤其是真正的中证产品，因为我记得今年年初我对冲中证500的时候，如果你没有特别强的阿尔法，你就不能打折，你就不能给投资者带来收益。我们中证产品目前的规模大概是40-50亿元。我们从去年9月到现在为客户创造的绝对税后回报是20%，最大回撤不到5%。这就是我们中信产品的表现。

第二类是时机。其实我们也有很大的危机感。我们的表现越好，我们的感觉就越好。我们业绩越好，危机感越强，因为找你的人越多，但是我们怕让投资人失望。所以去年CICC出台这个政策之后，我也跟大家分享了一个现象。当时我第一时间告诉所有的合作渠道，CICC的这个政策可能会给中性产品带来很大的挑战。说了这句话，也引起了很多误解。感觉好像一般的心理能力特别差。别人说挑战不大，你就挑战。但我们用事实证明，这个挑战是先存在的，我们还是挺过来了，至少没有辜负投资人的信任。很多合作渠道也问我们，你觉得政策什么时候出？我说我没有这个能力。我不是监管者。我无法预测政策何时出台，但我必须做好最坏的打算。所以在那个时候，我和我们的投资研究小组见了面。基于凌俊人才的储备和人才的优势，我当时就觉得应该大力发展择时产品。我们的择时型产品也是去年12月7日在机构发行的。到本周五，我们为客户创造的扣除费用后的绝对回报为25%，最大提现率为4.94%。这场演出非常困难。

第三，我想说说我的感受。我个人认为，你真正观察一个行业的业态，不是靠所谓的论坛数量和宣传，因为对于我们私募基金来说，要做好业绩和服务。今天早上听到有客户问，股指期货这么大的贴水，怎么跟投资者沟通？我听林先生的观点，他觉得没必要沟通。我们没有。我们非常重视客户服务，我们也非常重视沟通，因为我觉得一个私募基金，大家都追求规模和业绩，但是我觉得最根本的不是规模和业绩。最根本的是让投资人知道你的产品是什么样的。知道是第一位，有业绩是第二位。所以在销售方面，非常注重对投资者的教育和说教。我们喜欢用非常简单的语言来解释量化。我是搞销售的，对这一块非常重视，因为这是投资人了解的第一要事。

关于这个。

段勇:王先生以前在CTA方面很出名，但是你在指数提升方面做得很好。王粲先生谈到了这件事。

王晨:刚才蔡总也提到了，做量化的公司，特别是专业技术的公司，对外宣传有一定的劣势，因为没有办法。基本上作为投研团队和公司的构成，很多都是理工科毕业的，大家学的都是数学、物理、计算机。所以上次我参加一个论坛，当时在场的几个演讲者一起讨论，发现都是学计算机和数学的。这个行业可能就是这样。对于我们来说，蔡总经理在市场和客服以及整个基金行业的专业知识和能力是一个独特的视角，偏于技术和量化策略本身。我刚才说这个是为了呼应蔡总。

首先感谢组委会。我毕业于清华。我在清华待了8年，从2000年到2008年，8年从本科到博士。我对清华有很深的感情，但我上次从清华毕业读博士，是跟着毕业照博士。再次回到清华，我感到非常兴奋和高兴。我们公司在清华科技园，我们公司清华北大的同学很多。我认为高素质的人才是支撑量的发展最基本最本质的动力。没有人才的积累和智力的叠加，量的发展无从谈起。你可以看看国外的量化基金，之前发展了很多年的国外基金的巨头，以及他们在每个基金对人才的重视程度。

关注技术也是第一位的。在过去很多年，中国金融市场特别是金融交易工具缺乏的时候，量化发展应该说比较晚，大概是从2010年股指期货出来以后。可以说量化的发展和股指期货的发展是紧密结合在一起的，所以去年股指期货受到影响之后，量化的发展也受到了很大的影响。因为我们公司不是量化领域的新兵，我们从2011年开始在国内做交易，我们公司有很多交易策略，最早有期货的CTA策略和股票的alpha策略。现在，我也有了索引增强策略。作为量化公司，我们的多策略能力比较强，以前做的是自营业务，对市场和金融行业不太了解。我们是正规资管业务的新兵，因为从去年9月份才开始做，借用外部资金做。今年我们深刻感受到，在股灾和股指期货的监管限制之后，量化这个行业的竞争其实更加激烈了。蔡总提到去年9月份给客户反馈很难，也很危险。其实当时我们也有一些担心。所以，我们当时基本是乐观的。9月，我们告诉所有客户，从客户资金安全的角度来看，我们的产品可能要暂时冻结，因为当时存在政策风险和监管不确定性。

我们是定量的。我们无法预测一些监管趋势和市场动态，所以我们预测的是我们在Alpha上的一些优势。今年以来，我们发现整个监管层和整个市场都比较稳定。虽然流动性比较差，但总体来看，今年资管业务推进比较快。应该说今年纯阿尔法的资管业务比较多。应该说，今年从资产配置的角度来看，alpha方面，尤其是纯中性策略，差距较大。以前alpha配置量比较大的时候，之前也有几千亿的配置。到了今年，很多基金需要寻找优秀的投资，以获得相对稳定的回报。今年收益率会受股指期货影响，今年依然保持11%左右的收益。把回撤控制在3%以下，这是今年以来的纪录。

但是就目前的市场情况来看，量化策略的发展应该是非常快的，对所有流动资金的压力非常大。每个人都要应对市场的变化，监管策略以及市场上不同资金的风险偏好和资金偏好。今年以来，我们可能花了更多的时间做以下几件事。

首先，阿尔法方面。Alpha本身应该说是我们今年在资产管理业务上最大的策略。我们现在可能做的比较晚，所以规模比较小，大概15亿左右。但是因为我们有自营业务，所以支撑我们Alpha等多策略的研发这一块，包括技术研究都是比较强的。

第二，今年还有一个变化。对于阿尔法策略，如果要我背着基础去做，压力非常大。只有我们努力提高收益率，挖掘策略潜力，尽可能做好所有的交易细节，才能尽可能推高我们的阿尔法收益，战胜负基差。事实上，今年以来，10%以上年化期差的贴水仍有一定程度的波动。在这种情况下，我们推出了一个新的战略来加强这一战略。比如指数增强是今年银行和机构配置资金的一个新趋势，因为我们认为基差或行情的时机相对较难。从资产配置的角度来看，如果大量资金涌入择时，资金的风险偏好会相对提高。如果不确定时机的风险，做指数增强型产品的风险会更好量化。我们现在所说的增强，很简单。我会把未来发送给阿尔法。在这种情况下，我们可以用空来改变时间。例如，如果我们投资的期限在两三年的范围内，那么当前市场下跌的风险就相对较小。在这种情况下，我们可以通过负利润的叠加，把阿尔法收益加到我们的产品收益上。从实际的产品投资效果和增强的稳定性来看，目前已经超越了Alpha策略和中性策略的性价比。我们认为这是目前配置更好的方向。这是在和很多机构和投资人交流的时候，他们也对这个方向感兴趣。

今年还有一个变化。出资人和银行资金已经开始委托一些专业的投资顾问对机构和私募进行技术评估和研究。他们在这方面积累了很多经验。现在从整个市场环境来看，其实对私募更好。只要你的业绩更好，你的业绩足够独特，你的策略本身足够大，整个市场找到你的几率比过去更大。在以前，可能大家做起来都很快很容易，市场定位一个好的投资者需要很长时间。你们两个之间存在信息不对称。现在这个幅度在未来越来越小，对我来说，或者说整个行业来说，这是一个很好的趋势。所以今年很多策略也在增加，包括CTA策略，Alpha策略等。整个多战略也是一个发展方向。

段勇:王总提到自主品牌做得非常好。去年，看起来他们在7月份的利润几乎翻了一番，当时他们就在我和我们邻居的旁边。请大成基金夏总经理介绍一下你的情况。

夏:大家好。今天很荣幸回到清华的母校，和大家分享一些我们大成基金在量化投资方面的工作。

大成基金是一只有十几年历史的公募基金。我们大成量化投资从06年被动指数产品起步，到现在已经有十年的历史了。随着量化业务的发展，我们开始进入主动量化业务，股票衍生品，商品期货，公募或整个城市市场都可以做的量化业务，我们都有涉足。表演中也有一些亮点。刚才段总也说了，我们今年新推出了大成中证360互联网加大数据的基金。此外，我们的FOF业务在规模上也取得了很大的进步。我们的商品期货账户现在有五种产品。到目前为止，所有产品都有正收益，没有像上周五那样受到商品期货大波动的影响。

公募基金老本行搞股票投资，我也搞股票量化。我想先和大家分享一下股票的长期投资价值。今年以来，包括公募账户在内的很多机构可能因为一些情况放弃了空仓位，多头仓位也能有不错的收益。从成熟市场到美国，比如从1980年到2005年，标准普尔500指数上涨了18倍，远远超过了纽约的房价，纽约的房价上涨了5倍左右，几乎和GDP持平。在相当长的一段时间内，股票应该是非常好的投资资产。

我们回中国吧。从2006年到2015年，上证指数和沪深300虽然涨的不多，但是涨了一倍多，中证500涨了7.8倍，年化收益可以达到20%以上，远远超过包括广义货币m 2在内的增速。对于公募基金的股票产品，其年化收益也达到了23%，远远优于其大部分资产。可能我们都知道，一线城市的房价在过去十年可能涨了10倍。我个人认为这是中国特殊经济阶段的特殊现象。我无法想象未来十年一线城市的平均房价会涨10倍，现在10万的均价又变成了100万。

我觉得如果未来十年股市做得好，比如有不错的超额收益，然后在一定程度上增强择时风险控制，我觉得未来十年还是可以有望实现10倍的收益，所以我个人觉得从现在开始对中国股市比较有信心。

上证指数的生命图表，从90年代初到现在，基本上是稳步上涨，中间有波动，但整个趋势是不断上涨的，这说明在一个较长的时期内，股市还是很有投资价值的。对于公募基金来说，公募基金在股票投资上的优势可能一方面是它的长期性，它可以在这个市场上呆很长时间，没有大的入口或出口。此外，公开发行基金的成本仍然相对较低。股票型基金的管理费一年1.5%，没有私募那样的业绩提升。对于普通人来说还是不错的投资标的(603883，股吧)。公募基金的门槛，从1000元或者一块钱起，所有投资者都可以参与，所以从长期趋势来看，公募基金是值得大家考虑的。

就中期趋势而言，股市经过去年到今年的几轮波动和熔断后的调整，风险已经得到释放。未来，我个人预计机会远大于风险。除此之外，除了股票之外的各类资产，包括房地产和债券，从价格上来说，可能还是处于比较高的位置，未来不一定会跌，但是波动可能会加大，股市的吸引力会不断提高。而且，就这种固定收益产品来说，虽然看起来每个人都可以获得每年4到5的稳定收益没有什么风险，但其实你可以对比一下M2的增长率，可能并不划算。如果你想跑赢M2，股市的长期回报基本上是它能超过M2。虽然上市公司质量水平参差不齐，但上市公司基本都是中国市场上最好的。这些公司的增长速度应该可以超过整个GDP和整个货币的增长速度。

短期来看，股市收益的变化，或者说涨跌，会受到各种因素的影响，但我个人认为这些因素不会影响其中长期趋势。既然股市机会还是比较大的，我想我们会对量化投资所能创造的超额收益更有信心，因为中国毕竟是一个新市场，有效性可能比成熟市场差很多。量化投资可以通过消除无效性获得超额收益，长期来看会更加稳健。而且上市公司越来越多，现在差不多3000家。传统的通过人工调研覆盖这些上市公司的做法可能会越来越难，3000多家公司基本很难通过人员完全覆盖。如果量化投资通过计算机技术和模型覆盖这些公司，一个更全面，一个更快捷，意味着量化投资可以获得更好的投资机会或者更好的超额收益。

量化投资可以采用多策略方法。除了有基本面信息的量化选股，还可以通过技术、宏观、舆论的综合分析，得到更全面的投资决策，为产品创造更好的超额收益。这是我对股市和量化投资的一些优势的理解。未来，我们大成基金会将继续扎根量化投资，为广大公众和机构提供更好的投资机会。谢谢大家。

段勇:谢谢夏先生的演讲。看来公募和私募真的不一样。今天和王先生吃饭，他说他不愿意为人民服务。主要是自己买的。徐总，请您介绍一下您的一些策略。

徐进:很高兴今天在清华的竹楼和大家分享。我毕业于浙江大学。我们今年还会在清华招一些毕业生。来说说我们的魔方吧。我们也是多年的个体户。我们的个体户规模在私募行业应该说是比较大的。直到今年6月，我们才真正开始为资产管理筹集资金。

以前我们自营资金基本每年翻倍，所以现在自营资金规模在5亿以上，完全是从市场上赚的。今年6月份，我们为什么开始对外募集产品，也是因为感觉受到了股指期货的限制。我们可以设计一些新颖的产品，与投资者分担市场风险，并获得非常合理的收益回报。我们也做过很多像夏老师那样的统计。在我们看来，套期保值是有非常大的成本的，套期保值不是免费的事情。对冲带来的成本会让它变得非常划算尤其是在今年的大环境下。很不划算，我们辛辛苦苦做的东西都打了折扣。今年年初，我们开始推出指数增强系列。一开始，所有的投资者和机构都不理解这个问题。因为他们认为我们需要绝对安全的收入，不能有任何损失，但是从整个历史周期来看，如果我们认为中国经济能够保持6%的年增长率，按照以前的统计，实际上会更高。如果以这样的速度增长，持有股票本身就是一件非常划算的事情，因为没有任何一种资产能够获得比股票更好的收益，尤其是指数。

刚才说上交所涨幅比较慢，涉及到一些分红。但是中证500因为分红少，所以增长率非常高。我们也做了一些统计，包括整个行业。常年能稳定跑赢中证500的基金很少，中证500这几年真的涨了7、8倍。所以我们推出指数增强系列，给你中证500本身增长率下的承诺收益。

我们在产品的实施上遇到了很多障碍。整体来看，目前的市场环境，以及去年9月股灾后股指折价的影响，都是非常艰难的挑战。但是因为当时股灾之后很多股票被误杀，所以从9月份到去年年底，包括熔断之后的很长一段时间，做Alpha超额收益是一件很了不起的事情。到了今年6、7月份，随着市场波动性的不断下降，整个市场的活跃度越来越低，再做Alpha，感受当时的情况，是一个新的挑战。我们也观察到从6月份开始大家的收益越来越厉害，特别是刚才王老师和他的九坤阿尔法做的很好，但是每个月一个点是一件很辛苦的事情。我很佩服蔡先生他们。如果有40亿的规模，他们每天都会不断调整股指的仓位，一个月一个月。这就是我今天想表达的。我觉得在目前的环境下加强持有指数是更好的选择。

段勇:那就请尹总给我们介绍一下吧。

尹柯:我毕业后去了美国，获得博士学位后一直在华尔街工作，但在2010年，我加入了一家外国对冲基金。2010年夏天，我从纽约回到北京，成立了全中国办公室。2014年，我们成立了洪欣投资公司。我们现在的核心投资团队也是以前海外对冲基金的投资团队，都是以北大清华的人才为主。目前我们还在扩充队伍，我们整个投资风格是量化投资风格。也希望对量化投资感兴趣的同学多关注我们。

简单介绍一下我和其他几个合伙人在2014年初创立的洪欣投资。当时主要是看到中国的投资机会很好，所有资产都很便宜。因为2013年，钱荒之后，债券到期收益率15%以上，股价不到2000，银行PE不到4倍，部分可转债相对正股都是折价的。当时，到处都有淘金的机会，所以我们成立了洪欣投资公司。我们的整体交易策略是自下而上的，我们使用量化模型来寻找投资机会，尤其是收益风险比非常高的非对称机会。我们还涵盖了广泛的资产。整个策略就是涵盖股票、债券、期权、商品、国债期货、港股。基本上，我们涵盖了所有注册的投资投标。从2014年到现在，从最初不到1亿元的规模到现在的55亿元左右，也赶上了2014、2015年私募行业爆发式增长的春风。目前我们还在努力。

让我简单地和大家分享一下我们对当前投资环境的看法。进入2016年，我们明显感觉到盈利难度加大。股票端是有折扣的，债券端的收益率其实是低的。我们的观点是，目前在这样的环境下，其实各类贝塔资产的风险都比较高，配置的性价比也不是特别高。比如债权，目前最低的十年期国债约为2.64%。最近随着整个外围市场的反弹，中国十年期国债在2.88%。当然，a股市场的估值已经比较高了，但是基本上我们可以看到平均估值还是在80到90倍左右。大宗商品今年经历了一轮上涨，焦炭从最低的600涨到2200元。如果单纯做Beta配置，风险还是比较大的。

从收益风险比来看，阿尔法资产是主要资产，股票还是着重挖掘里面的超额收益。债券也是如此。我们认为你最好对冲你的久期风险，通过各种债券的灵活性获得超额收益。期权有一些与股票债权完全正交的套利机会，这里不展开。

今天CTA策略很火，整个市场波动很大。刚才中信郭总经理也提到了CTA是做波动的策略。今年我们看到收益率很高，但是整个系统性风险不容忽视。我觉得比较安全的策略是做一个类似股票alpha的策略，也就是说你要通过一些超额收益因子做更多的套餐。这样你就可以规避整个系统风险，把你的整个收入来源控制在阿尔法收益。

其实这样的多策略配置不仅增加了收益来源，因为现在收益既包括股票和债权，也包括期权和商品。同时，如果你是阿尔法资产，这些资产之间的相关性几乎是严格正交的，那么你整个投资组合的风险也是分散降低的，整个产品或投资组合的收益风险比会大大上升。比如我们去年发行的产品就是多策略配置，当然也有一些策略配置的轮换在里面。根据不同策略的预期，整个产品或组合的风险比率会大大上升。从去年8月到现在，整个资本市场经历了很多事情，包括2.0和3.0的股市崩盘。其实4月份债市有一波调整，最近也有一波调整。没有必要说商品波动很大。但是这么多策略配置，我们今年年化收益大概17%，年化波动率大概5%。当然，这与许所说的相差甚远，但

所以我觉得对于很多风险偏好相对较低的基金来说，多策略配置在目前的市场环境下是非常好的选择。另外，对于一些风险偏好相对较高的基金，我比较认同指数增强的策略，因为指数增强的核心在于增强，因为我觉得指数本身的收益风险比并不是特别理想。但中国市场的投资者结构具有一定的特殊性，20%以上的散户贡献了80%以上的交易量。所以我们以前做海外市场，能做到每杠杆3%的超额收益就很满足了。只要你愿意在国内开拓市场，我想蔡总也提到了，去年股灾包括监管，股指期货的深度贴水其实给了整个行业一个自我提升的机会，因为坦白说，以前有点太简单了，因为股指期货就是溢价，一年能拿到7%，特别是股灾之前，溢价一年涨了10%以上。因为Alpha取一两个随机因子，所以一定有随机的15%的增益。这太容易了。目前你需要克服每年13%左右的折现。我觉得这个贴水的存在是相对合理的，因为毕竟你整个超额收益这么高，因为你的股指期货和现货相比没有新的功能，所以有一定的贴水是非常合理的。那么刚才徐也说了，如果你的风险偏好很低，你要承担这样的折价对冲成本。但是，如果你有足够的风险偏好，市场会给你相应的回报溢价。对于风险偏好较高的基金，实际上整个中国市场每年可以取得40%以上的超额收益，这凸显了整个中国市场的无效性。这里面其实有很多机会。